[...] Trong năm mươi năm qua, thị trường tài chính đã có sự thay đổi sâu sắc về bản chất và quy mô. Phần lớn thời gian của thế kỷ 20, hầu hết hoạt động tài chính chỉ diễn ra ở phạm vi nội địa, nơi các tổ chức tài chính đóng vai trò là trung gian giữa người gửi tiết kiệm và người đi vay trong cùng một quốc gia. Đa số các quốc gia đều có biện pháp kiểm soát hối đoái nhằm hạn chế các hộ gia đình và doanh nghiệp tiếp cận ngoại tệ hoặc di chuyển vốn xuyên biên giới. Do đó, cơ hội giao dịch quốc tế trở nên rất hiếm hoi.

Tuy nhiên, từ thập niên 1970 trở đi, việc kiểm soát hối đoái trên toàn cầu đã giảm đáng kể, tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động di chuyển vốn xuyên biên giới. Điều này giúp thúc đẩy giao dịch quốc tế, đặc biệt là trong mảng tài sản tài chính. Kết quả là các thị trường tài chính thế giới ngày càng liên kết chặt chẽ với nhau.

Có ba yếu tố chính thúc đẩy thị trường tài chính quốc tế phát triển: sự thay đổi của cơ chế tỷ giá hối đoái, sự phát triển của hoạt động ngân hàng và giao dịch tiền tệ ở nước ngoài, sự thay đổi về hệ tư tưởng.

Từ cuối Thế chiến II cho đến thập niên 1970, hầu hết các quốc gia đều áp dụng chính sách tỷ giá hối đoái cố định được thiết lập theo Thỏa thuận Bretton Woods. Thỏa thuận này là kết quả của cuộc họp tại Bretton Woods, New Hampshire vào tháng Bảy năm 1944, dẫn đến sự ra đời của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (International Monetary Fund - IMF) và Ngân hàng Thế giới. Dưới sự dẫn dắt của Harry Dexter White, đại diện cho Mỹ, và John Maynard Keynes, đại diện cho Vương quốc Anh, bốn mươi bốn quốc gia đã tham gia vào một hệ thống mới được thiết lập để ngăn chặn cạnh tranh phá giá tiền tệ và thúc đẩy hợp tác quốc tế trong thời kỳ hậu chiến. Các nước này thỏa thuận neo giá đồng tiền của họ theo đô-la Mỹ và đồng đô-la Mỹ có thể chuyển đổi thành vàng với tỷ giá có định 35 đô-la/ounce.

Đến năm 1971, lượng đô-la do nước ngoài nắm giữ đã vượt quá số vàng dự trữ của Mỹ, khiến Tổng thống Richard Nixon phải chấm dứt việc quy đổi đô-la thành vàng. Do đồng đô-la Mỹ đóng vai trò trung tâm trong lượng tiền tệ dự trữ trên toàn cầu, nên quyết định này đồng nghĩa với sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods. Nhiều quốc gia từng neo giá tiền tệ của họ theo đồng đô-la đã bị ảnh hưởng...

Nguyên nhân chính khiến hệ thống Bretton Woods sụp đổ là sự phát triển của thị trường Eurodollar, một nguồn trữ đô-la Mỹ ngắn hạn bên ngoài nước Mỹ. Trong thị trường này, giá trị đồng đô-la được xác định thông qua giao dịch tiền tệ bên ngoài lãnh thổ Mỹ. Do đó, mọi nỗ lực của FED nhằm kiểm soát tỷ giá hối đoái đều có thể bị "qua mắt" khi giao dịch trên thị trường Eurodollar, vì thi trường này nằm ngoài phạm vi quyền hạn của Mỹ.

Đây là một khía cạnh quan trọng trong yếu tố thứ hai thúc đẩy thị trường tài chính quốc tế phát triển. Thị trường Eurodollar tăng trưởng nhanh chóng khi các ngân hàng và tập đoàn lớn của Mỹ bắt đầu hoạt động ở nước ngoài trong suốt thập niên 1960 để giành quyền kiểm soát tài chính lớn hơn. (Chẳng hạn, khi Mỹ tăng lãi suất thì các ngân hàng trong nước không có quyền tăng lãi suất tiền gửi vì chính phủ liên bang đã áp đặt mức trần lãi suất đối với tài khoản tiền gửi theo Quy định Q). Tuy nhiên, vì nước ngoài không phải tuân theo quy định về mức trần lãi suất nên tiền gửi bằng đô-la Mỹ đã chuyển từ các ngân hàng Mỹ sang ngân hàng nước ngoài hoặc chi nhánh nước ngoài của ngân hàng Mỹ.

Cùng lúc đó, các quốc gia xuất khẩu hàng hóa tại Trung Đông cũng tăng nhu cầu mua chứng khoán bằng đô-la Mỹ, do giá dầu xuất khẩu ngày càng tăng mà dầu lại được định giá bằng đô-la. Mùa thu năm 1973, giá dầu tăng gấp năm lần sau cuộc chiến Ả Rập-Israel, còn gọi là chiến tranh Yom Kippur. Và đến cuối thập niên đó, một lần nữa giá dầu lại tăng gấp ba lần sau cuộc chiến Iran-Iraq. Các quốc gia xuất khẩu dầu đã tích trữ đô-la với một tốc độ nhanh chóng và đầu tư số tiền này vào nợ chính phủ Mỹ để kiếm lời từ nguồn dự trữ ngoại hối. Việc đó đã làm tăng thêm lượng đô-la Mỹ do nước ngoài nắm giữ, góp phần khiến hệ thống Bretton Woods sụp đổ.

Yếu tố thứ ba góp phần thúc đẩy thị trường tài chính quốc tế phát triển là sự thay đổi đáng chú ý về tư tưởng: hướng tới mở cửa thị trường tài chính trong nước. Xu hướng xóa bỏ điều tiết thị trường tài chính trong nước thể hiện qua việc bãi bỏ các biện pháp kiểm soát tỷ giá của kỷ nguyên Bretton Woods, mở rộng quyền tự do thực hiện các giao dịch tài chính quốc tế. Đỉnh điểm của việc thay đổi hệ tư tưởng này là sự kiện “Big Bang” ở Anh, khi quốc gia này xóa bỏ điều tiết đối với Thủ đô London và cho phép các tổ chức tài chính nước ngoài tham gia cạnh tranh, trong lúc các bước đi tương tự nhằm mở cửa thị trường tài chính đang được thực hiện trên toàn cầu. Đến thập niên 1980, một thị trường tài chính quốc tế đã ra đời.

Thị trường tài chính quốc tế cho phép các nhà đầu tư đổ tiền vào bất cứ đâu. Họ có thể phân bổ nguồn vốn ở bất cứ nơi nào trên thế giới nhằm đạt được lợi nhuận cao nhất. Tuy nhiên, họ cũng có thể dễ dàng rút vốn đầu tư ra khỏi một quốc gia khi mất niềm tin vào thị trường đó.

Sau đây là câu trả lời.

Nếu nhà đầu cơ cho rằng một loại tiền tệ nào đó sẽ mất giá, họ có thể đặt lệnh bán đồng tiền đó ra thị trường hiện tại và mua lại nó sau một thời gian. Nếu tỷ giá hối đoái của đồng tiền đó bị giảm đi trong khoảng thời gian từ lúc bán đến lúc mua lại thì có nghĩa là nhà đầu cơ đang bán ra đồng tiên với giá cao hơn nhiều so với mức giá họ sẽ mua vào, và trong nhiều trường hợp, khoản chênh lệch này mang lại một lợi nhuận khổng lồ.

Để duy trì tỷ giá hối đoái cố định, chính phủ phải can thiệp vào thị trường tiền tệ bằng cách dùng nguồn dự trữ vàng và ngoại hối của mình. Nếu nhà đầu cơ có bán một đồng tiền, chính phủ của quốc gia đó sẽ sử dụng một phản ngân sách dự trữ để mua, làm tăng nhu cầu và giảm áp lực đi xuống cho tỷ giá hối đoái. Nếu chính phủ không thành công và sự phá giá vẫn diễn ra, đồng tiền của họ sẽ mất giá trị. Trong trường hợp này, lợi nhuận của nhà đầu cơ là khoản lỗ mà chính phủ phải gánh chịu khi áp dụng biện pháp can thiệp.

Thường thì khủng hoảng tiền tệ sẽ xuất hiện khi chính phú cạn kiệt nguồn dự trữ và không còn khả năng chống đỡ cho tỷ giá hối đoái cố định trước hành vi bán tháo ồ ạt của các nhà đầu cơ. Khi mổ xẻ một cuộc khủng hoảng tiền tệ, hành động của các nhà đầu cơ đóng một vai trò quan trọng, vì họ biết rằng một khi nguồn dự trữ của chính phủ xuống thấp, họ có thể ép cho tỷ giá hối đoái giảm và kiếm lời. Một cuộc tấn công đầu cơ có xảy ra hay không phụ thuộc vào cơ hội thành công của nó, và nó có nhiều khả năng xảy ra hơn khi chính phủ có quá ít nguồn lực để chống đỡ.

Điều gì khiến một loại tiền tệ dễ bị tấn công? Có ít nhất ba khả năng. Đầu tiên là khủng hoảng cán cân thanh toán, xảy ra khi chính phủ giảm nguồn dự trữ để bù đắp thâm hụt thương mại. Vì nguồn dự trữ có hạn nên chính phủ không thể bù đắp thâm hụt trong thời gian dài. Cuối cùng, thâm hụt cán cân thanh toán sẽ dẫn đến việc phải phá giá tỷ giá hối đoái để khôi phục cân bằng.

Khả năng thứ hai là lạm phát tăng cao, làm suy yếu khả năng cạnh tranh của đồng tiền vì không có sự sụt giảm tỷ giá hối đoái bù lại. Khi giá trị đồng tiền được cố định, nó không thể giảm ngay cả khi giá cả hàng hóa trong nước đều trở nên đắt đỏ hơn và lạm phát sẽ làm giảm sức mua của đồng tiền. Điều này dẫn đến việc tỷ giá hối đoái bị đẩy lên cao hơn giá trị thật, nghĩa là hàng hóa xuất khẩu sẽ có giá cao, làm giảm khả năng cạnh tranh và vị thế thương mại. Quá trình này lại một lần nữa đòi hỏi phải giảm tỷ giá hối đoái để khôi phục cân bằng.

Khả năng thứ ba là một chính phủ đang gánh một mức nợ lớn có thể có tình theo đuổi chính sách tạo ra lạm phát (được gọi là thu nhập từ phát hành tiền) để giảm giá trị thật của số nợ. Do đó, thâm hụt lớn có thể được xem là gây ra lạm phát, kèm theo những hậu quả tương tự đối với khả năng cạnh tranh và cán cân thanh toán như đã nêu ở hai khả năng trên. Các nhà đầu cơ sẽ tấn công ngay khi tin rằng họ nắm chắc phần thắng, thường là khi lượng dự trữ của chính phủ giảm xuống dưới một ngưỡng nào đó. Khi đó, hành động bán tháo đồng tiền sẽ làm cạn kiệt nguồn dự trữ còn lai. Rốt cuộc, tỷ giá hối đoái có định khó có thể duy trì do ba khả năng đã nêu, còn hành động của các nhà đầu cơ chỉ đẩy nhanh quá trình sụp đổ của nó.

Là thế hệ khủng hoảng tiền tệ đầu tiên và cũng là minh chứng cho tình trạng bất ổn này. Lúc bấy giờ, Chile, Brazil, Mexico và Argentina áp dụng chung một hệ thống tỷ giá hối đoái cố định gọi là Tablita, trong đó các loại tiền tệ của họ được phép giảm giá dần dần so với đồng đô-la Mỹ theo một lịch trình đã thông báo trước, nên còn được gọi là chế độ neo tỷ giá hối đoái điều chỉnh dần (crawling peg).

Cũng đột ngột như khi “tiền nóng” đổ vào các nền kinh tế mới nổi này, dòng vốn đã đảo chiều khi tân Chủ tịch FED thời điểm đó là Paul Volcker quyết định tăng lãi suất vào cuối năm 1979 để kiềm chế lạm phát sau cú sốc giá dầu tăng vọt lần thứ hai trong thập niên đó. Lãi suất tăng cao khiến các quốc gia Mỹ Latinh gặp nhiều khó khăn với việc trả nợ nước ngoài, bởi chi phí vay đã tăng lên. Trong khi đó, dòng tiền bắt đầu chảy lại về Mỹ do khoản lợi nhuận tốt hơn khi lãi suất chứng khoán Mỹ tăng cao. Tỷ giá hối đoái Tablita được neo theo đồng đô-la Mỹ nên phải chịu áp lực nặng nẻ, đặc biệt là khi tỷ lệ lạm phát giữa Mỹ với các quốc gia áp dụng Tablita có sự chênh lệch đáng kể. Lạm phát của các nền kinh tế Mỹ Latinh đã tăng cao hơn mức mất giá của tiền tệ, làm họ mất khả năng cạnh tranh và gây áp lực lên cán cân thanh toán của họ.

Cuộc khủng hoảng bùng nổ khi các quốc gia xuất khẩu hàng hóa ở Mỹ Latinh thông báo họ mất khả năng thanh toán lãi cho các khoản nợ nước ngoài, vốn đã tăng từ 125 tỷ đô-la vào cuối thập niên 1970 lên đến mức báo động là 800 tỷ đô-la. Lãi suất cao cộng với giá hàng hóa giảm do suy thoái kinh tế toàn cầu đã làm tăng nguy cơ vỡ nợ của các quốc gia này, khiến họ phải đàm phán với các chủ nợ trong suốt bảy năm sau đó.

Mãi đến tháng Ba năm 1989, Kế hoạch Brady - đặt theo tên Nicholas F. Brady, Bộ trưởng Tài chính Mỹ bấy giờ – mới giải quyết được khủng hoảng. Kế hoạch Brady dựa trên cách thức xử lý đối với các tập đoàn nội địa Mỹ khi họ không có khả năng trả nợ. Đầu tiên, các chủ nợ ngân hàng đồng ý giảm nợ để đổi lấy “trái phiếu Brady", được đảm bảo bằng trái phiếu Kho bạc Mỹ, giúp các chủ nợ yên tâm hơn. Tiếp theo, việc giảm nợ gắn liền với cải cách kinh tế. Cuối cùng, các khoản nợ sẽ dễ dàng được mua và bán trên thị trường tài chính, vậy nên chủ nợ có thể phân tán rủi ro của họ.

Hơn 160 tỷ đô-la trái phiếu Brady đã được phát hành không chỉ ở các nền kinh tế mới nổi thuộc Mỹ Latinh mà còn ở nhiều quốc gia khác, bao gồm Argentina, Brazil, Bulgaria, Costa Rica, Côte d'Ivoire, Cộng hòa Dominica, Ecuador, Jordan, Nigeria, Panama, Peru, Philippines, Ba Lan, Nga, Uruguay, Venezuela và Việt Nam. Đến năm 2006, nghĩa là hơn mười lăm năm sau khi được phát hành, hầu hết trái phiếu Brady đã được các quốc gia mắc nợ trao đổi hoặc mua lai. Vào năm 1994, giao dịch trái phiếu Brady chiếm 61% nợ thị trường mới nổi, nhưng đến năm 2005, nó đã giảm xuống chỉ còn 2%.

Nhóm quốc gia tiếp theo đối mặt với sự cố mà về sau được gọi là KHỦNG HOẢNG TIỀN TỆ THẾ HỆ THỨ HAI không chỉ là các nền kinh tế mới nổi ở Mỹ Latinh mà còn CẢ CÁC NỀN KINH TẾ PHÁT TRIỂN Ở CHÂU ÂU.

Sau khi hệ thống Bretton Woods sụp đổ, các nước châu Âu đã tìm cách liên kết tiền tệ của họ lại với nhau. Khi thương mại giữa các nước châu Âu tăng lên, họ nhận thấy lợi ích của việc duy trì một tỷ giá hối đoái ổn định. Thập niên 1970 cũng chứng kiến nỗ lực đẩy mạnh quá trình hội nhập giữa các quốc gia châu Âu và kết quả là ERM được thành lập năm 1979.

Các thành viên ban đầu của ERM gồm có Bỉ, Đan Mạch, Pháp, Hy Lạp, Ireland, Ý, Luxembourg, Hà Lan và Đức, tất cả đều neo giá tiền tệ của họ theo đồng tiền chủ chốt: đồng mác Đức. Về sau, các quốc gia khác cũng gia nhập ERM, bao gồm Tây Ban Nha (1989), Vương quốc Anh (1990) và Bồ Đào Nha (1992). Phần Lan, Na Uy và Thụy Điển không tham gia chính thức, nhưng trên thực tế họ cũng neo giá đồng tiền theo ERM bằng cách cố định giá trị so với đóng ecu (tiên thân của đồng euro) hoặc đồng mác Đức.

Các quốc gia châu Âu tin rằng tỷ lệ lạm phát thấp của nước Đức sẽ đóng vai trò là cái neo bên ngoài giúp kiểm soát mức lạm phát của chính họ sau những đợt tăng giá manh xảy ra trong thập niên 1970. Vấn đề là chính sách này mâu thuẫn với xu hướng tự do hóa tài chính diễn ra trong thập niên 1980, khi dòng vốn của các nhà đầu tư và đầu cơ ngày càng tự do di chuyển xuyên biên giới.

Nhưng tất cả đã thay đổi vào đầu thập niên 1990, khi Đức nới lỏng chính sách tiền tệ để tài trợ cho việc thống nhất Tây Đức và Đông Đức. Kết quả là lạm phát ở Đức tăng cao, trái với mong muốn của các quốc gia châu Âu khác, khiến đồng mác Đức mất đi vị thế của nó. Sự chia rẽ kinh tế này đã ảnh hưởng nặng nề đến hệ thống tỷ giá hối đoái cố định và cuối cùng dẫn đến việc ERM sụp đổ vào năm 1992.

Tất cả các nước tham gia ERM đều thể hiện rõ đặc điểm của mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai, những trường hợp của Vương quốc Anh đặc biệt rõ ràng.

Quyết định gia nhập ERM năm 1990 là nền tảng cho chính sách chống lạm phát của Anh. Bằng cách cố định đồng bảng Anh theo đồng mác Đức, nước Anh được hưởng lợi từ khả năng duy trì lạm phát thấp của Đức, và phương pháp này đã phát huy tác dụng trong một thời gian, vì lạm phát ở Anh đã được kiểm soát sau khi lập đỉnh vào năm 1990. Nhưng tất cả lại thay đổi khi lãi suất của Đức bắt đầu leo thang.

Chính phủ Đức chủ yếu dùng tiền đi vay để chi trả cho quá trình thống nhất đất nước, khiến ngân hàng trung ương Đức, Bundesbank, phải tăng mạnh lãi suất. Nếu Anh muốn duy trì mức ngang giá cố định với đóng mác Đức thì họ cũng phải tăng lãi suất theo.

Tuy nhiên, việc áp dụng lãi suất cao không phù hợp với nền kinh tế Anh thời điểm đó. Quốc gia này đang trải qua một cuộc suy thoái nghiêm trọng và có tỷ lệ thất nghiệp cao. Họ cần một mức lãi suất thấp để tiếp thêm sinh lực cho nền kinh tế và giảm thất nghiệp. Nhưng họ không thể làm vậy nếu vẫn tham gia ERM, vì lãi suất của Đức thật sự đang tăng lên, vậy nên họ có lý do chính đáng để từ bỏ chế độ tỷ giá hối đoái cố định.

Do xung đột giữa các mục tiêu chính sách, áp lực đầu cơ đặt lên đồng bảng Anh ngày càng tăng. Nếu đồng bảng Anh bị áp lực bán tháo, có vẻ như nước này phải đưa ra một chính sách rất hợp lý là cứ để đồng tiền của họ mất giá và từ bỏ tư cách thành viên ERM. Bởi lẽ dựa trên điều kiện kinh tế trong nước, việc bảo vệ đồng bảng bằng cách tăng lãi suất là không thể.

Mùa hè năm 1992, nhà quản lý quỹ phòng hộ George Soros là một trong những người đã gây áp lực lên đồng bảng Anh. Ông không tin tưởng việc neo giá đồng tiền nên đã bán khống số bảng Anh trị giá hơn 10 tỷ đô-la Mỹ bằng cách đặt lệnh “bán” trên thị trường ngoại hối và đồng ý mua lại vào một thời điểm trong tương lai. Ông đánh cược rằng đồng bảng sẽ mất giá trước thời điểm đó. Tầm ảnh hưởng của Quỹ Quantum do Soros quản lý đã khiến các nhà đầu cơ khác bán tháo đồng bảng. Vào cái ngày được gọi là “thứ Tư đen”, 16/9/1992, việc bán tháo diễn ra điên cuồng đến nỗi Ngân hàng Anh (Bank of England) đã phải mua vào hai tỷ bảng mỗi giờ.

Lúc mười một giờ sáng hôm đó, Thủ tướng John Major đã triệu tập cuộc họp với các bộ trưởng chủ chốt, bao gồm Bộ trưởng Tài chính Norman Lamont. Để ổn định tình hình, họ đồng ý tăng lãi suất từ 10% lên 12%, và đến cuối ngày thì lãi suất đã tăng lên đến mức khó tin là 15%. Giải pháp này không thể ngăn được vụ tấn công, nhưng chính phủ Anh hẳn đã có thể tăng lãi suất cao hơn nữa. (Chẳng hạn như có thời điểm lãi suất Thụy Điển đã tăng vọt lên 500% chỉ sau một đêm.) Tuy nhiên, khi mức 15% không thể giúp ích, chính phủ Anh tuyên bố họ sẽ rút khỏi ERM vào lúc bảy giờ bốn mươi phút tối cùng ngày, dẫn đến việc đồng bảng Anh mất giá nặng nề so với đồng mác Đức.

Xét trên nhiều phương diện thì việc Anh rút khỏi ERM không phải là tin xấu. Việc này giúp lãi suất giảm mạnh và tỷ giá hối đoái giảm theo, làm tăng khả năng cạnh tranh của Anh, Kinh tế bắt đầu phát triển và tỷ lệ thất nghiệp cũng giảm. Một số người đã gọi "thứ Tư đen" là "thứ Tư trắng" vì những kết quả tích cực mà nó mang lại.

Một ngày sau thứ Tư đen, nhiều tờ báo Anh đã chỉ trích George Soros vì kiếm lời hơn một tỷ bảng Anh nhờ phá giá đồng tiền này. Về sau, người ta gọi ông là người “đánh sập Ngân hàng Anh". Tuy nhiên, với thành tích vượt trội của nền kinh tế Anh trong quãng thời gian sau sự kiện đó, thậm chí nhiều người đã kêu gọi đặt tượng George Soros ở Quảng trường Trafalgar!

Xung đột cơ bản trong cuộc khủng hoảng ERM đã minh họa cho xung đột chính của các cuộc khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai. Trong trường hợp này, chính phủ Anh có thể tăng lãi suất để duy trì tư cách thành viên ERM, nhưng họ cũng có thể rút khỏi ERM để nới lỏng chính sách tiền tệ và giảm tỷ lệ thất nghiệp.

Những lựa chọn kiểu này là lý do khiến các cuộc khủng hoảng thế hệ thứ hai được mô tả là “tự ứng nghiệm" (self-fulfilling). Nếu các nhà đầu cơ quyết định tấn công và có thể phối hợp hành động, nhiều khả năng họ sẽ phá giá tiền tệ thành công. Do đó, đặc điểm của khủng hoảng theo mô hình này là chi phí bảo vệ tỷ giá hối đoái cố định sẽ tăng lên khí các nhà đầu cơ ngày càng kỳ vọng rằng mức ngang giá đó sẽ bị hủy bỏ. Càng tin vào việc chính phủ sẽ bỏ chế độ neo giá đồng tiền để giảm thất nghiệp, người ta càng kỳ vọng đồng tiền của quốc gia đó sẽ mất giá. Điều này làm tăng thêm rủi ro cho những người nắm giữ tài sản bằng đồng tiên đang bị tấn công, do đó lãi suất phải tăng thêm nữa để bù đắp cho những người này và để duy trì tỷ giá hối đoái cố định.

Như vậy, các cuộc tấn công có tính chất tự ứng nghiệm nghĩa là một khi đã bắt đầu thì cuối cùng chúng sẽ thành công, do chi phí duy trì tỷ giá hối đoái cố định ngày càng tăng sẽ trở thành gánh nặng cho cả nền kinh tế. Tuy nhiên, khả năng xảy ra khủng hoảng tiền tệ trong mô hình thế hệ thứ hai mang tính chất ngẫu nhiên và khó đoán, vì: (a) chính phủ có thể bảo vệ tỷ giá cố định bằng cách tăng lãi suất, dù điều đó gây thiệt hại cho nền kinh tế, và (b) các quốc gia không bị tấn công vẫn có thể duy trì tỷ giá cố định. Tình huống này không giống với các nước Mỹ Latinh hỏi thập niên 1980, vì tỷ giá hối đoái của họ không thể trụ vững do nền tảng kinh tế yếu kém chứ không phải do các cuộc tấn công đầu cơ. Nhưng ở châu Âu, khi các nhà đầu cơ như George Soros tin rằng chính phủ sẽ ưu tiên công ăn việc làm của người dân hơn tỷ giá hối đoái cố định, họ có thể gây ra tình trạng bán tháo tiền tệ và dẫn đến khủng hoảng. Đây là điểm khác biệt cơ bản giữa các cuộc khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất với thế hệ thứ hai.

CUỘC KHỦNG HOẢNG TIỀN TỆ THẾ HỆ THỨ BA lại khác với hai thế hệ trước, và hơn nữa, nó bất ngờ xảy ra Ở CÁC NỀN KINH TẾ ĐANG PHÁT TRIỂN NHANH CHÓNG TẠI CHÂU Á. Giai đoạn cuối 1997-đầu 1998, nhóm Asian Five (năm quốc gia châu Á, bao gồm Thái Lan, Malaysia, Hàn Quốc, Indonesia và Philippines) đã bị phá giá đồng tiền do dòng vốn tài chính lớn bị rút ra ồ ạt. Cho đến thời điểm đó, tiền tệ của các nước này vẫn giữ được tỷ giá tương đối ổn định so với đồng đô-la Mỹ. Rõ ràng khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ ba cũng liên quan đến việc tỷ giá hối đoái sụt giảm nhanh chóng giống như các cuộc khủng hoảng của hai thế hệ trước đó, nhưng ngoài điều này ra thì không còn điểm tương đồng nào khác.

Dù nhiều người đã hoài nghi tính bền vững của kỳ tích kinh tế châu Á, nhưng chẳng mấy ai ngờ rằng khu vực này phải hứng chịu một cuộc khủng hoảng nặng nề như vậy. Sự kiện đó rõ ràng không tuân theo khuôn mẫu thông thường như mô hình khủng hoảng thế hệ thứ nhất và thứ hai. Ngay trước cuộc khủng hoảng, lạm phát vẫn ở mức thấp và không có thâm hụt ngân sách lớn, khác với khủng hoảng ở Mỹ Latinh. Trên thực tế, các nước châu Á này từng được xem là hình mẫu thành công cho các nền kinh tế mới nổi và được gọi là “kỳ tích châu Á" nhờ mức tăng trưởng ấn tượng cùng tỷ lệ thất nghiệp thấp. Dường như không có lý do gì để họ phải từ bỏ chế độ tỷ giá hối đoái cố định. Hầu hết các đánh giá rủi ro về khu vực này vào giữa năm 1996 cũng không cho thấy bất cứ dấu hiệu nào về những bất ổn sắp xảy ra trong mấy tháng sau đó.

Khác với mô hình khủng hoảng thế hệ thứ nhất và thứ hai, trải nghiệm của châu Á là một phần trong cuộc khủng hoảng tài chính lớn hơn, khi tiền tệ mất giá đi kèm với tài sản mất giá và ngân hàng phá sản. Cuộc khủng hoảng cũng dễ lan rộng ra khắp khu vực, không chỉ ảnh hưởng đến bón nền kinh tế Đông Nam Á có mối liên kết thương mại chặt chẽ với nhau mà còn tác động đến Hàn Quốc ở khu vực Đông Á, dù không có mối liên kết nào.

Có nhiều lý do dẫn đến việc các nhà đầu tư đột ngột rút vốn ở khu vực này và gây ra khủng hoảng, làm đảo chiều dòng vốn đầu tư mạnh mẽ đang rót vào các nước này. Năm 1996, dòng vốn ròng tư nhân đổ vào các nền kinh tế nói trên đạt tổng cộng 93 tỷ đô-la Mỹ, chủ yếu từ các chủ nợ tư nhân và hình thức đầu tư gián tiếp. Hình thức đầu tư trực tiếp vào tài sản vật chất như nhà máy chỉ chiếm một phần rất nhỏ trong dòng vốn chảy vào khu vực. Thay vào đó, phần lớn (khoảng 92%) số vốn tư nhân ở đây được cung cấp dưới dạng các khoản vay ngắn hạn. Các nước đang phát triển thường chuộng vốn đầu tư dài hạn để xây dựng cơ sở hạ tầng hơn là các khoản vay mà chủ nợ có thể nhanh chóng rút lại, vì vậy tỷ lệ nợ ngắn hạn ở châu Á lúc bấy giờ còn cách quá xa so với mức lý tưởng.

Có một số yếu tố thúc đẩy những dòng vốn quy mô lớn chảy vào khu vực này. Thứ nhất, tốc độ tăng trưởng kinh tế liên tục duy trì ở mức cao đã mang lại niềm tin cho các nhà đầu tư nước ngoài. Thứ hai, việc bãi bỏ điều tiết diễn ra trên diện rộng đã giúp các ngân hàng và doanh nghiệp trong nước khai thác được nguồn tài chính nước ngoài để đầu tư trong nước. Thứ ba, tỷ giá hối đoái của các nước này được neo theo đồng đô-la Mỹ nên càng đảm bảo sự ổn định, khuyến khích dòng vốn đổ vào. Tất cả được củng cố bằng các chính sách khuyến khích vay nước ngoài của chính phủ, ví dụ như không yêu cầu dự trữ bắt buộc đối với các khoản vay ngoại hối.

Các quốc gia châu Á này được xếp loại là thị trường mới nổi hay EM (emerging markets). Kể từ năm 1988, đã có một chỉ số cổ phiếu tiêu chuẩn dành riêng cho EM, bao gồm những công ty niêm yết ở các nước EM. Sự phân định này đã khiến nhiều quỹ tổ chức theo dõi chỉ số EM để đầu tư vào các quốc gia đó. Các nền kinh tế châu Á được giới đầu tư đặc biệt ưa chuộng vì có mức tăng trưởng nhanh, nghĩa là nhà đầu tư sẽ thu được lợi nhuận cao. Hơn nữa, khi các hoạt động sản xuất dịch chuyển ra khỏi Nhật Bản do chi phí ngày càng đắt đỏ, các quốc gia này đã tiếp nhận dòng vốn đầu tư để củng cố vị trí của họ trong chuỗi cung ứng toàn cầu. Về sau, thập niên 1990 được mệnh danh là thời kỳ siêu toàn cầu hóa vì dòng vốn đầu tư ồ ạt đổ về các thị trường mới nổi, và không nơi nào có mức đầu tư tăng nhanh hơn châu Á.

Trước cuộc khủng hoảng, giá cổ phiếu tăng vọt. Trong nửa đầu thập niên 1990, giá cổ phiếu ở Thái Lan, Malaysia và Indonesia đã tăng khoảng 300-500%. Tại khu vực Đông Á, chỉ tính riêng năm 1993, giá trị cổ phiếu đã tăng gấp đôi. Bất động sản cũng bùng nổ cùng với kinh tế. Các công ty niêm yết ở hầu hết các quốc gia trong khu vực này đều nắm giữ một lượng lớn bất động sản, nên giá bất động sản tăng cao đã góp phần vào sự tăng trưởng chung của thị trường chứng khoán.

Cuộc khủng hoảng xảy ra vì dòng vốn đang đổ vào liên tục suốt một thời gian dài lại đột ngột đảo chiều. Năm 1997, dòng vốn ròng chảy vào nhóm Asian Five là 93 tỷ đô-la đã đảo ngược thành dòng vốn ròng chảy ra 12 tỷ đô-la, mức dao động đến 105 tỷ đô-la, tương đương khoảng 11% tổng GDP của cả nhóm. Các khoản đầu tư trực tiếp từ nước ngoài vẫn ổn định ở mức khoảng 7 tỷ đô-la, vì vậy phần lớn sự sụt giảm dòng vốn xuất phát từ dòng tiền ngắn hạn của tư nhân “tiền nóng".

Tại sao lại có sự đảo chiều đột ngột này?

Đằng sau sự tăng trưởng phấn khích trên thị trường, một số điểm yếu trong hệ thống doanh nghiệp và ngân hàng đã bị phơi bày khi khủng hoảng xảy ra. Ví dụ, tại Thái Lan, các công ty tài chính thường vay vốn ngắn hạn bằng đô-la Mỹ rồi đem số tiền này cho nhà đầu cơ dài hạn vay, đặc biệt là trong lĩnh vực bất động sản. Khi khoản vay ngắn hạn bị thu hồi, các công ty gặp khó khăn trong việc trả nợ vì tiền của họ đã bị dính chặt với các khoản đầu tư dài hạn. Hơn nữa, hệ thống ngân hàng ở nhiều nước châu Á có phần mập mờ. Dù chính phủ không cam kết rõ ràng, nhưng hầu hết các ngân hàng đều có mối liên hệ chính trị chặt chẽ và có niềm tin rằng nếu xảy ra vỡ nợ, chính phủ sẽ bảo lãnh cho họ để ngăn chặn hệ thống ngân hàng sụp đổ. Một hệ thống “chủ nghĩa tư bản thân hữu" như vậy có thể dẫn đến hành vi chấp nhận rủi ro, đầu tư vào các dự án mạo hiểm để thu lợi nhuận cao. 

Hoạt động cho vay đầy rủi ro của các ngân hàng đã góp phần làm bùng nổ giá tài sản, đặc biệt là trên thị trường bất động sản và chứng khoán. Giá tài sản và giá trị vốn chủ sở hiru cao đồng nghĩa với việc các công ty bất động sản và doanh nghiệp khác có thể đem tài sản đi thế chấp để vay thêm. Hệ thống ngân hàng cũng sẵn sàng vay vốn nước ngoài để đáp ứng nhu cầu đó. Việc tăng cường hoạt động cho vay có nghĩa là khu vực doanh nghiệp và bất động sản mắc nợ ngân hàng ngày càng nhiều, trong khi bản thân các ngân hàng cũng mắc nợ nước ngoài chồng chất. Tuy nhiên, các điểm yếu trong hệ thống đã được che đậy bằng giá tài sản cao và niềm tin rằng cho dù có chuyện gì xảy ra đi nữa thì vẫn sẽ có gói cứu trợ của chính phủ.

Điểm yếu của ngành ngân hàng đã trở nên rõ ràng khi bong bóng tài sản vỡ tung. Ngân hàng đã cấp các khoản vay dựa trên tài sản thế chấp được đánh giá là tốt, nhưng đợt rớt giá đã khiến giá trị tài sản thế chấp giảm theo, nên rốt cuộc ngân hàng lại nắm giữ các khoản vay khổng lồ với số tài sản bảo đảm ít ỏi. Và về căn bản, các ngân hàng cũng vay mượn từ nước ngoài nên họ lâm vào khó khăn khi chủ nợ nước ngoài thu hồi khoản vay.

Mọi thứ đã tạo điều kiện chín muồi cho một cuộc khủng hoảng bùng phát. Nếu các nhà đầu tư nước ngoài mất niềm tin, họ sẽ yêu cầu trả nợ, buộc các ngân hàng phải thu hồi một số khoản vay đã cấp. Nhưng vì tài sản thế chấp đảm bảo cho những khoản vay đó đã không còn đủ giá trị trả nợ, nên bất kỳ nỗ lực nào của các ngân hàng nhằm thanh lý tài sản doanh nghiệp cũng sẽ dẫn đến hàng loạt vụ phá sản và vỡ nợ. Điều đó sẽ khiến các chủ nợ nước ngoài hoảng loạn và cố gắng vớt vát hết mức có thể bằng cách rút vốn càng nhanh càng tốt, dẫn đến một vòng xoáy đi xuống của tình trạng phá sản, vỡ nợ và càng thêm hoảng loạn.

Có một số yếu tố đã khiến các nhà đầu tư nước ngoài mất niềm tin. Khi kết hợp với tình hình kinh tế mỏng manh, các yếu tố này gây ra tình trạng hoảng loạn và khiến vốn ồ ạt chảy ra khỏi khu vực, tạo nên khủng hoảng.

[...] Cuộc khủng hoảng châu Á kết thúc với việc Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc được IMF giải cứu. Philippines cũng nhận được nguồn vốn bổ sung từ gói hỗ trợ IMF đang áp dụng vào thời điểm đó. Các gói cứu trợ lớn đến nỗi đã làm IMF cạn kiệt nguồn vốn. Tương tự như các tổ chức siêu quốc gia khác, IMF hoạt động bằng nguồn vốn tài trợ của các quốc gia chủ nợ như Mỹ và Liên minh châu Âu (EU). Cuối năm 1998, IMF cần tăng vốn và các bên liên quan đã đồng ý cung cấp thêm để đối phó với cuộc khủng hoảng đang tiếp diễn.

Malaysia không nhân hỗ trợ của IMF vì muốn tránh các điều kiện gắn liền với các khoản vay này, thường bao gồm việc áp đặt các biện pháp thắt lưng buộc bụng và mở cửa thị trường để đổi lấy gói giải cứu. Thay vì vậy, nước này đưa ra quyết định gây tranh cãi vào thời điểm đó là áp đặt các biện pháp kiểm soát vốn để ngăn dòng tiền chảy ra khỏi đất nước. Họ không cho phép các nhà đầu tư nước ngoài rút tiền ra. Thủ tướng Malaysia lúc bấy giờ là bác sĩ Mahathir Mohamad cáo buộc rằng các nhà đầu cơ như George Soros đã gây ra cuộc khủng hoảng.

[...] Kể từ đầu thập niên 1980, rất nhiều cuộc khủng hoảng tiền tệ đã xảy ra trên khắp thế giới. Mỗi thế hệ khủng hoảng đều có một thời kỳ hưng thịnh khi “tiền nóng” đổ vào các quốc gia, hứa hẹn sẽ duy trì tỷ giá hối đoái cố định và ổn định. Khủng hoảng tiền tệ xảy ra khi các nhà đầu cơ không thể tin tưởng rằng các chính phủ ở Mỹ Latinh (trong khủng hoảng thế hệ đầu tiên) và châu Âu (trong khủng hoảng thế hệ thứ hai) có thể neo giá tiền tệ như đã cam kết. Mô hình thế hệ thứ ba ở châu Á cũng có nguyên nhân tương tự, mặc dù cuộc khủng hoảng này bắt nguồn từ các thị trường tài chính mở rộng quá mức. Cả ba thế hệ khủng hoảng đều thể hiện những nét chung. 

Nhưng các thế hệ khủng hoảng cũng có những điểm khác nhau, mà nổi bật nhất là kết quả. Trong khi các EM cản đến gói giải cứu thì nền kinh tế Anh lại tăng trưởng mạnh mẽ sau khi rời khỏi ERM. Dù đã đột ngột thay đổi tỷ giá hối đoái nhưng chính phủ Anh vẫn giành được sự tin tưởng của thị trường tài chính. Trên thực tế, giai đoạn từ thập niên 1990 đến đầu thập niên 2000 được gọi là thời kỳ Đại ôn hòa (Great Moderation) ở châu Âu cũng như nhiều khu vực khác, với đặc trưng là lạm phát thấp và tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ. Và kể cả khi các quốc gia có đặc điểm khủng hoảng giống nhau thì số phận hậu khủng hoảng của họ vẫn có thể rất khác nhau, tùy thuộc vào điểm chung thứ hai: mức độ tín nhiệm đối với các chính sách xử lý khủng hoảng.

Các nhà hoạch định chính sách có thể rút ra những bài học khác nhau từ ba thế hệ khủng hoảng tiền tệ. Đối với mô hình thế hệ thứ nhất, bài học là nên thận trọng với tình trạng thâm hụt thương mại và ngân sách quá mức liên tục. Khi các yếu tố chủ chốt của nền kinh tế suy yếu, như tình trạng Mỹ Latinh trong thập niên 1980, các nhà đầu cơ có thể bán tháo đồng tiền của một quốc gia vì dự đoán nó sẽ sụp đổ. Trong mô hình thế hệ thứ hai, dựa trên mâu thuẫn giữa việc duy trì tỷ giá hối đoái cố định và đảm bảo việc làm cho người dân, như trong cuộc khủng hoảng ERM năm 1992, các nhà đầu cơ có thể thử thách sự kiên định của các nhà hoạch định chính sách và gây ra một cuộc khủng hoảng tiền tệ. Do đó, việc duy trì các chính sách đáng tin cậy là vô cùng quan trọng, bằng chứng là các quốc gia châu Âu với nền tảng kinh tế mạnh đã thoát khỏi khủng hoảng. Bài học cuối cùng rút ra từ mô hình thế hệ thứ ba là vẻ sự lây lan. Các nhà đầu tư có thể nhanh chóng rút "tiền nóng" khỏi các thị trường mới nổi, như trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á lan rộng khắp thế giới vào cuối thập niên 1990. Vì giới đầu tư có thể xếp các nền kinh tế mới nổi thành một lớp chung, các nhà hoạch định chính sách nên tập trung tạo nên sự khác biệt giữa quốc gia họ với các quốc gia khác để tránh bị cuốn vào những vụ bán tháo bừa bãi có thể dẫn đến khủng hoảng. 

Di sản từ những thế hệ khủng hoảng này là nhận thức rằng quá trình toàn cầu hóa thị trường tài chính luôn đi kèm với quá trình toàn cầu hóa các cuộc khủng hoảng tài chính, nghĩa là khủng hoảng không còn giới hạn trong một khu vực cụ thể mà có thể nhanh chóng lan rộng khắp thế giới.

Do tình trạng lây lan toàn cầu trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, hiện nay các quốc gia trên thế giới đã phối hợp chặt chẽ hơn trong các quy định tài chính, tiêu biểu là việc thành lập Diễn đàn Ổn định Tài chính vào năm 1999. Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, diễn đàn này đã đổi thành Hội đồng Ổn định Tài chính (Financial Stability Board - FSB). FSB ban hành các tiêu chuẩn về vốn và thanh khoản áp dụng cho các tổ chức tài chính lớn. Thực tế, sự hợp tác quốc tế trong các quy định tài chính đã xuất hiện từ trước đó với bộ tiêu chuẩn Basel được thiết lập sau cuộc khủng hoảng Mỹ Latinh đầu thập niên 1980, Basel đã trở thành bộ tiêu chuẩn có ảnh hưởng chi phối các ngân hàng lớn trên toàn thế giới. Như vậy, việc quản lý khủng hoảng đã trở thành trách nhiệm quốc tế.

Bài viết được trích lược từ cuốn Đại địa chấn kinh tế của tác giả Linda Yueh do First News chuyển ngữ và phát hành tại Việt Nam